2023年4月份全国制造业 PMI 走势回落至 49.2%，较上月大幅下行 2.7个百分点，大幅弱于季节性表现。其中，新订单回落4.8个百分点至48.8%，生产回落4.4个百分点至 50.2%。新订单回落幅度大于生产，且重回收缩区间，新出口订单回落2.8 个百分点至 47.6%。内外需均出现明显滑坡叠加上月高基数导致 4 月份 PMI 超预期回落。

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制造业景气水平结构性分化严重。分企业规模来看，4 月份大中小企业 PMI分别回落 4.3/1.1/1.4个百分点至 49.3%/49.2%/49.0%，大企业景气回落特征显著。由于上游原材料价格持续疲软，下游需求不足导致以大型企业为主的上游行业景气度受到的影响更为严重。分行业来看，汽车制造业下降 7.0 个百分点、石油加工及炼焦业下降6.7个百分点、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业下降5.7个百分点，环比回落幅度较大;有色金属冶炼及压延加工业上升4.9个百分点、农副食品加工业上升3.7个百分点、医药制造业上升2.7个百分点，环比上升幅度较大，经济景气度分化不均的情况仍然较为严重。

4月PMI生产经营活动预期指数为54.7%，仅小幅回落0.8 个百分点，与总体PMI 走势出现分化，特别地是，部分景气度下行行业的预期指数仍然较高，体现出企业对于未来的预期仍然较强。基于PMI是环比指标且进入2023年以来波动较大、分化情况严重，难以用统一的宏观逻辑去解释，基数效应、出口结构转变、政策刺激方向和行业周期等综合因素导致了4月 PMI 的超预期下行和严重分化，探究更深层原因还需投资、消费等数据进行佐证，但二季度经济环比增速放缓将是大概率事件。

非制造业商务活动指数4月小幅下降 1.8 个百分点，仍然处于绝对历史高位，非制造业仍然处于快速扩张阶段，内需不足的担忧得到适当缓释。分行业看，交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于 60.0%以上的高景气度区间，“五一”节假日对于消费的刺激作用明显，前期积压的居民存款正逐步释放。4月份建筑业商务活动指数仍然位于 63.9%的历史高位，建筑业扩张进一步加快，随着重大项目的顺利推进，项目资金逐步到位将通过产业链传导，有效改善上游企业需求不足的问题。

总的来说，目前出现了下游超高景气度难以向中上游传导的问题，例如建筑业景气度高涨但上游原材料价格疲弱、下游交通运输行业景气度较高但中游通用设备/专用设备景气度下降等，不能够简单地以需求不足进行解释。景气度无法传导一方面可能是内外需结构切换与供给端匹配度下降带来的时滞，另一方面可能是2021-2022年积压库存较高导致去库周期拉长，但都需要更多证据进行佐证。往后来看，2023年需求端最主要的动力仍然来自于消费的拉动，政策导向也更偏消费端刺激，经济复苏方向并没有出现重大转变，结构性分化的情况仍将持续甚至有可能加重，具体取决于居民消费复苏是否会扩散至更多行业。

节前大宗商品需求疲弱，发电耗煤短期回升。螺纹钢价格持续回调，钢厂盈利比率快速回落至年初水平，社库过高以及房地产开工复苏滞后导致市场情绪低迷，短期较难看到明显改善。南方八省发电耗煤量反季节性回升，可能与今年来水持续低于历史平均水平有关，煤炭库存安全边际较高，短期不会出现价格快速拉升的情况，但来水若偏低在夏季高峰期仍未缓解，将对煤炭价格造成较大扰动。

上周房地产销售数据短期回升，体现出需求端有较强韧性。本周 30 大中城市商品房成交面积354.32万平方米，环比上周出现明显回升，整体四月份销售情况好于预期。今年居民购房情绪边际回暖的趋势在一季度基本验证，2022年基数偏低导致今年销售同比增长情况较好。抛开基数效应，2023年商品房销售总体规模与2018-2019年规模更为相近，居民购房需求虽无强劲增长，但总体需求较为稳定，不必过度悲观，房地产行业正逐渐修复，预计开工数据将在3-4 度出现明显改善的积极信号。

节前开工率保持稳定。高炉开工微幅增长，开工率基本与 2019年相当，走势偏弱;下游需求偏弱但部分原材料库存水平偏低导致纺织服装产业链开工景气度向中上游转移;汽车半钢胎开工率小幅下行，可能是节假日因素影响，需在5月中旬过后进行短期验证。

农产品价格上周止跌，或与五一假期居民消费较旺有关。节前一周猪肉、鲜菜、鲜果价格均出现止跌状况，五一期间旅游出行人数超过2019年同期水平，餐饮消费旺盛可能是农产品价格出现反弹的原因，可持续性存疑，农产品价格季节性下行短期还将占据主导力量。

上周央行公开市场共投放6380亿元，公开市场共到期3010 亿元，央行公开市场净投放3370亿元，系央行投放跨季资金所致。假期叠加跨月，资金面价格快速上扬，但资金总量仍然充裕，价格上行幅度可控，R001 收于 2.23%，较前一周上行 47.50BP，R007收于 2.37%，较前一周上行11.91BP。央行呵护流动性的态度仍然明确，在逆回购投放下价格波动可控，5 月为缴税大月，叠加央行转为跨周期调节，预计银行间资金面紧张程度有限但价格水平可能超过4月平均水平。

上周利率债市场广谱利率下行，曲线再度走平。1 年期国债收益率下行 4.42BP 至 2.15%，1 年期国开收益率下行 3.68BP 至 2.39%;10 年期国债收益率收于 2.78%，下行 4.32BP，10 年期国开收益率收于 2.94%，下行 6.24BP。市场对于经济基本面的担忧正在放大，主要关注点是高频数据的可持续情况。在工业生产在 4 月份出现较多停滞后，短端票据利率下行也暗指4月份信贷情况不如预期乐观。随之引起债券市场做多情绪较为浓厚，收益率曲线整体下移，长端表现略好于短端，利差再次被压缩。从当前期限结构来看，在市场情绪压低长端利率的同时，1-3Y 利差反向拉大，体现出资金价格短期存在刚性的情况下，压缩的幅度小于长端，利差压缩中的第一个不利因素已经开始出现。在资金较为宽裕的情况下，基于基本面的悲观判断能够压缩的利率空间有限，如果没有出现短端利率下行的情况，最后将走向均值回归的路径。

上周(4.24-4.30)一级市场信用债发行量4,523.90亿元，总偿还量4,086.32亿元，净融资量 437.58亿元。分评级来看，本周高评级 AAA 发行占比为 61.68%，AA+发行占比为 16.22%。从期限结构来看，1年内发行金额占比 36.89%，中长期限发行占比略有所减少。上周共有1只债券推迟发行，22只债券取消发行，金额合计147.80 亿元。

上周信用债收益率整体下行。其中，产业债 3 年期 AA+等级下行幅度最大(6bp);城投债 1 年期AA 等级下行最为明显(6bp)。

信用利差方面，产业债除 3 年期 AA+等级信用利差收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中5年期 AA 等级走阔幅度最大(6bp)。城投债除 1 年期各等级和3年期 AAA 等级信用利差收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中5年期 AA+等级走阔最为明显(5bp)。

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